法币稳定币与底层公链是共生还是寄生？

近几个月来，加密法币呈爆炸式增长。 这是指在公共区块链上以代币化欠条 (IOU) 形式流通的银行或系统负债的表示。 或者，用大多数人理解的词，它们也被称为“稳定币”。 这些天他们很受欢迎：

稳定币供应平衡，数据来源：Coin Metrics

通常，这些代币寻求获得类似于美元的主权发行法定货币的地位。 有多种方法可以实现这一目标。 最简单的方法是将代币视为一种不记名工具，使其持有人有权索取发行人持有的等值电子美元。 发行人根据市场力量的波动增加或减少供应的能力，再加上套利者的意愿，都确保了代币大致按面值交易。

第二种方法涉及使用更不稳定的抵押品，例如公共链的“本机单位”来创建加密货币。 这更复杂，效率也更低，毕竟，当它围绕挂钩汇率波动时，需要更多的抵押品来创建一个单位的加密法定货币。 在实践中，需要多种机制来保持对等usdt提币异常，例如超额抵押、程序化风险管理和利率的组合。

抵押品的非银行或加密原生性质是一个明显的卖点。 你最终会得到一个模型，在这个模型中，一群资金提供者充当了一个虚假的货币委员会，用户相信在困难时期这些人会拿出钱来捍卫联系汇率制，而在增长时期他们会获得铸币税奖励。 （注：这是DAI的模型）

法币挂钩稳定币系统的机制细节与本文主题关系不大。 让我们假设它们运作良好，并将在未来继续这样做。 同样，它们在哪条公链上流通并不重要——这里讨论的问题适用于任何标准公链，只要其原生单位（BTC、以太币等）可以与美元计价的代币共存即可。

最近，随着与法币挂钩的稳定币代币在流行区块链的经济吞吐量中所占的比例越来越大，人们想知道这是否会对它们的底层系统产生某种潜在影响。 一些分析家称它们“寄生”在它们流通的系统上。

问题是：如果与法币挂钩的稳定币比波动性更大的本地单位对交易者更具吸引力，这是否会损害系统的整体安全性？ 这对本国货币单位意味着什么？

为了评估这个问题，让我们简要地检查一下与法币挂钩的稳定币的使用特征。 他们多大？ 它们真的会取代原生加密货币吗？

法币稳定币交易

本文将把分析范围限制在以太坊，因为 75% 的未偿代币化美元是建立在以太坊上的。 我们先来看看它的构成。

基于以太坊的各类资产市值，数据来源：Coin Metrics

如今，在以太坊上发行的稳定币市值刚刚超过 70 亿美元，而以太币的市值约为 240 亿美元。 以太坊上最大的非稳定币代币（并非详尽无遗）加起来约为 100 亿美元。 因此，以太坊的“头重脚轻”比率，即非原生代币的价值/原生代币的价值仍然小于1。有人提出非原生代币的价值超过原生代币的价值使链条面临严重风险； 这个论点没有什么可信度。

但是，如果非原生代币的价值远远超过原生单位的价值，比如后者的 5 倍，则可能会引起担忧。 人们会期望头重脚轻将成为几乎所有代币托管区块链的长期特征。

交通呢？ 可以说，更重要的是这些系统可以促进的实际经济吞吐量。 稳定币仍然占所有链上交易的一小部分（但还在增长）。 以太币转账的交易仍然比较主流，而其他代币的交易则被边缘化了。

以太坊上不同类型的交易量对比，数据来源：Coin Metrics

其实最重要的还是链上交易的实际价值。 你会看到，就以美元计算的交易吞吐量而言，与法币挂钩的稳定币已经在以太坊中占据主导地位，尽管与法币挂钩的稳定币并不占交易量的大部分。 其他 ERC20 代币基本无关紧要。

请注意，此数据非常不精确。 本文依赖Coin Metrics团队修正数据，不包括刷量、频繁交易、垃圾邮件等交易。

修正后交易价值的分类比较，数据来源：Coin Metrics

在市场份额方面，你会看到 Tether 正在蚕食 Ether 的地盘。 即使不包括 Tether，USDC、BUSD 和 DAI 等其他稳定币也占交易总值的很大比例。

各种基于以太坊的资产的总修正交易价值的相对份额，数据来源：Coin Metrics

您在上面的“其他 ERC20 代币”（粉紫色）中看到的大多数峰值都与代币销售有关。 第一个大高峰是 Augur 的代币销售，那个高峰出现在 2018 年年中，也就是 EOS 主网上线的时候。 其他几个峰值源于与 ZRX、Enigma、BNB、LEO 和 Chainlink 相关的活动。 然而，由于代币销售不太受欢迎，而且许多代币在主网启动之前仅使用以太坊作为集结地，ERC20 的相对影响力已经下降，而与法币挂钩的稳定币则上升到了前列。

将这些图表放在一起，可以推断出稳定币以相对较小的货币基础承载着大量的交易价值。 这可以通过计算本地速度值（给定单元一年中的“周转”次数）来确认。

各代币周转速度，当前总供应量按12个月计算，交易额修正。 数据来源：Coin Metrics

与本地单位相比，稳定币表现出非常高的周转率：它们在交易中的使用比普通加密货币多得多（比特币的周转率也很低，只有个位数）。 这并不奇怪。 我们知道稳定币实际上已经接管了交易所间结算的用例，并且稳定币现在在世界许多地方被用作非银行美元的替代品。

另一件需要注意的事情是，稳定币交易与以太币交易有很大不同。 后者的交易往往小得多，只有几十美元，而典型的稳定币交易的结算价值为数千美元。

交易量的中值比较，以美元计，50 天移动平均线，已移除异常值，数据来源：Coin Metrics

稳定币的稳定用户基数还比较小。 截至今天，以太坊上所有稳定币账户只有大约 130 万个地址持有价值超过 1 美元； 以太的相应数字是 1200 万。 因此，活跃交易者的用户群虽小但参与度很高，他们使用稳定币在较小的货币基础上进行大量频繁的交易。

需要再次提醒的是，我们无法确定这些交易是挤出了以太币交易还是增加了以太币交易； 但他们都在争夺同一个区块空间，如果其他条件不变，那么金额较大的交易应该愿意承担更高的手续费。

考虑到稳定币在较短时间内获得如此高的人气，不难预见，未来以太坊上的大部分交易都可能以美元计价。 交易（或合约）过程中的兑换风险似乎无法接受，这将迫使交易者使用非本地资产。 不知道以太坊的设计者有没有预见到这种可能性，但是想想这种情况意味着什么还是可以的。

那么，法币挂钩稳定币的发展对以太坊系统是有利还是有害？

以太美元化

有一个简单的反馈回路为加密货币系统提供动力。 如果用户发现某种类型的区块空间有利可图，他们将获得用于交易的本地单位。 他们还将使用这些本地单位进行支付。 这种储备要求（在非零时间段内持有本机单位）构成了买方推动。 反过来，本地单位的升值会增加安全性（并可能增加开发商资金），因为安全性通常是发行量和单价的函数。 随着增强的安全性和结算保证，这个区块空间变得更具吸引力。

在股权证明 (PoS) 区块链上，情况更简单：可以假设安全性是市值的函数。 如果你能让交易者为了长期合约或结算抵押品等目的购买、持有和使用本地单位，那么这种需求应该反映在价格中，系统也会因此而更安全。

而稳定币在一定程度上一针见血地击中了原生单元的头部。 它们不仅有可能取代本地单位对结算媒介的需求，而且还使交易者能够在多种货币之间切换——一种用于实际支付，另一种用于支付费用。 想象一下，如果您去汇款，而银行要求您以该银行的股票形式支付 10 美元的电汇费。 您可能宁愿以美元支付这笔费用。 （我想指出的是，目前确实有在后台直接将代币兑换成ETH的提议，这样用户就可以直接参与链上交易，无需持有ETH）

但也有例外。 Dai 在后台以 Ether 为抵押品，因此即使作为交易单位，它仍然代表着对 Ether 的储备需求。 不过，Dai 的新版无负债抵押品在这方面做了一些妥协，将 USDC、BAT 和 Wrapped Bitcoin (WBTC) 引入了抵押品组合。

目前，以太坊上最著名的交易媒介（以美元计算）是 Tether，它由离岸银行网络中的美元支持。 Dai 的做法在维护交易需求 ➡️ 储备需求 ➡️ 安全 ➡️ 交易需求的反馈回路方面要优雅得多，但 Dai 在稳定币市场的份额较小。 甚至 Dai 专有的一些早期 DeFi 用例现在也由更平淡无奇的美元支持的 USDC 提供服务。

以美元为后盾的稳定币发行成本非常低。 由以太支持的稳定币承诺将价格稳定的交易单位和本地单位作为抵押品。 尽管理想是和谐的，但至少就目前而言，普通的法币支持的稳定币占了上风。

作为货币主权的协议

从民族国家管理自己的货币的角度来考虑这一点是有帮助的。 两者都面临着非常相似的问题：如何保持其主权货币在本国的垄断地位并确保其价值保持不变。 在某些时候，国家未能完成这项任务，其公民选择使用其他货币； 这就是所谓的美元化。

你可能会争辩说，就像委内瑞拉发生的事情一样，以太坊王国目前正面临美元化的威胁。 关键是以太坊是否有足够的工具来抵御这种现象，或者至少消除它的危害。

与地方主权类似，以太坊（协议）以与美国政府授予美元相同的方式授予以太币（其货币单位）某些特权。 让我们简要列出哪些因素使美元走强。 它由显性特权和美国保障和维护的各种制度产生的涌现属性两部分组成。

美元的显性特权包括：

此外，还有一些新兴属性支撑着美元的价值：

与许多人的想法相反，实际上并没有什么能阻止美国人使用另一种货币作为交换媒介，只是它确实效率低下并且会消耗资本利得税等，交易者最终不得不纳税不要购买美元. 当谈到这个问题时，许多人会把注意力集中在税收作为美元价值的唯一驱动因素上，这在某种程度上是一种简化。

虽然美国确实赋予了美元某些特定的品质，但你也可以争辩说，它真正做的是创造一种持有美元通常是个好主意的环境。 这些因素结合起来，在美国和国外都对美元产生了非常强劲的储备需求。

值得一提的是，一些国家实施了资本管制，以防止其货币在公开市场上浮动。 当他们有效地禁止其公民从一种货币转换为另一种货币时，他们也改变了均衡的需求方。 不用说，加密货币没有政府或军方的支持，也没有办法实施资本管制等等。 相反，它们是全球性的，基本上没有摩擦，而且非常便携。

以太坊是如何发展起来的？ 它不是一个民族国家，缺乏像政府那样直接干预经济的能力。 此外，它与加密市场有着千丝万缕的联系，无法阻止资金的自由流动。 因此，不可能通过资本管制来遏制与法币挂钩的稳定币的崛起。

尽管如此，以太坊仍可以授予 Ether 某些特权。 对于以太币为何能够保值存在一些共同的观点。 借用这些陈述，让我们从 Ether 的显式特权开始：

Ether的出现特点如下：

仅提及几个弱点：ICO 似乎已经过时并且不会很快恢复。 虽然许多山寨币与 ETH 进行交易，但它们现在主要与 BTC 或越来越多的 USDT 进行交易。 仅靠投机需求不足以支撑 Ether 的储备需求，也无法产生任何有意义的分析。

并且通过 PoS 锁定一些币种并不能保证它们会升值——可能会出现这样的情况，确实有一批锁定币种的换手率很低，但交易者可以在短期内按需使用解锁的以太币。 仔细想想，像达世币这样由主节点控制的代币并没有逃过贬值，尽管它有相当一部分供应量在主节点上。

以太币具有长期价值的最有说服力的论据是，它是与费用相关的必要资产。 以太坊持有以太币价值的能力类似于美国持有美元的能力。 我们的使命是创造一个有利于持有和使用 ETH 的环境。 更具体地说，以太币必须抵御成本抽取和结算媒介抽取这两个敌人。

提取费用

在费用方面，以太坊社区似乎一致反对以以太币以外的任何方式支付费用。 值得注意的是，没有任何规则明确规定交易者必须向矿工支付以太币才能将他们的交易包含在一个区块中。 他们确实可以处理带外付款。 话虽如此，以太坊协议本身为非 ETH 费用支付设定了高标准。

不仅 Ethereans 高度适应收取费用的威胁，而且以太坊更具可塑性的社会契约可能会考虑在收取费用的情况下更改协议。 事实上，EIP-1559对以太坊的收费逻辑进行了较大的改动，看来会被推进。

从更大的角度来看，坚持用以太币支付费用（然后销毁它们，本质上是以牺牲验证者收入为代价来奖励以太币持有者）在我看来就像是一种直接的租金提取。 让我们想象一个荒谬的场景：协议规定每笔交易的费用是 0.5 ETH 这样一笔巨款。 要么，交易者将设计一种带外方法来支付验证者费用（我认为这可以通过一些创意来完成，即使协议本身禁止这样做），或者他们将迁移到替代链。

虽然以太坊协议的架构师可以随意修改协议，但存在被用户抛弃的风险。 强制使用以太币支付费用，然后将验证者的费用剥离给奖励持有者，可能会阻止交易者使用以太坊。 如果有一条替代链允许交易者以代币化美元支付费用，而不是强迫用户在多种货币之间跳转，它就有可能从以太坊切入并窃取市场份额。

沉降介质提取

与美元一样，以太坊系统实际上并不要求使用以太币作为结算媒介。 而这种系统性特征正受到威胁。 费用似乎一直以 ETH 计价，但它们只占准备金要求的一小部分usdt提币异常，按当前汇率每天仅为 800 ETH。 而且，用于手续费的ETH可以高速及时获取，这也使得它对需求方的影响较小。 因此，维持以太币作为链上最重要交易媒介的地位更为关键。

如果与法币挂钩的稳定币在链上牢牢占据一席之地并边缘化原生单位，那么原生单位的估值将受到打击。 燃烧和质押以太币会影响供应方——真正重要的是需求方。

然而，以太坊的人们不必绝望。 虽然稳定币风靡一时，它们的影子暂时盖过了以太币的交易量，但它们并不是完美的替代品。 法币支持的稳定币背负着随时可能伤害用户的法律和监管包袱。 它们并非没有弱点：它们取决于银行的容忍度和发行人的良善。 交易对手风险始终存在。 一些链上用例总是需要真正原生的、不负责任的抵押品。

金杯毒酒？

好消息是，在费用方面，稳定币似乎对以太坊构成了压力。 虽然意见不一，但我的看法是，为了长期的可持续发展，验证者应该尽可能以费用作为补偿（而不是发币），迫切需要建立一个强大的区块空间市场。 费用是连锁店的一种收入形式，拥有收入流可以获得重要的选择权。 只要看看以太坊上的 USDT 交易，您就会发现高负载时期与峰值费用重合。

Tether (ETH) 交易量与每日 ETH 费用，来源：Coin Metrics

注意上图中USDT的峰值是在2019年9月，而反映在手续费上的压力是有时间滞后的。 2020年1月USDT交易量下降导致低谷，4月手续费逐渐攀升，因为USDT再次回升。 当然还有其他混杂因素，欢迎更全面的分析。 无论如何，对高价值交易的巨大需求必然意味着愿意支付费用，这当然不是坏事。

链上非原生资产的一个共同缺点是它们有可能引入矿工可提取价值（MEV）。 如果来自非本地代币的 MEV 机会对于保护网络的基础抵押品的价值来说变得太大，那么可能会出现失衡并被利用。 普遍的反应是，非原生代币不仅受到加密经济的各种规则的保护，还受到协议外的法律和制度约束的保护。 例如，由于稳定​​币通常可以被发行方冻结，因此窃取 USDT 或 USDC 似乎并不值得。

但接下来的问题是：如果结算实际上取决于发行人的善意，为什么要在链上结算这些欠条？ 如果这些东西只是在某个数据库上的纸上谈兵，最终由法人实体维护，那何必纠结于繁琐的底层公链，何不使用更中心化的侧链呢？

归根结底，某种程度的结算媒介提取正在发生，这有直接的经济原因——在加价和长期合同中使用不稳定的抵押品是一种糟糕的体验。

以太坊人预计两种情况，一种是以太支持的稳定币将变得更加重要； 或者，托管形式的稳定币会遭遇一系列的信任危机，让用户发现原来不依赖责任和权力的单位竟然如此强大。

目前，围绕费用提取的风险似乎有所缓解，但设计师应该警惕其他选择。 过度的寻租和中介可能会将用户推向以太坊的竞争对手，后者欢迎稳定的抵押品并且对收费方式宽松。